摘要：
中信证券发布研究报告称，首予协鑫科技（03800）“增持”评级，预计2023-2025年归母净利润为73.32/40.80/47.78亿元。考虑其作为目前全球唯一颗粒硅产业化... 
中信证券发布研究报告称，首予协鑫科技（03800）“增持”评级，预计2023-2025年归母净利润为73.32/40.80/47.78亿元。考虑其作为目前全球唯一颗粒硅产业化生产商，随着新产品渗透率持续提升，公司硅料业务有望快速放量，目标价1.55港元。2023年以来硅料新产能加速投放，行业供需格局快速反转，硅料价格的持续下跌加速高成本产能的逐步出清，低能耗、高品质合力推动颗粒硅渗透率不断提升，公司模块化产能扩张有望带动颗粒硅产销两旺。
中信证券主要观点如下：
公司概况：
协鑫科技是全球领先的高效光伏材料研发和制造商，公司主要业务包含硅料、硅片和电站运营，近年来，公司不断突破行业关键技术，持续引领高效光伏材料技术的发展方向，历经十年时间，公司拥有自主知识产权的硅烷流化床法（FBR）颗粒硅技术实现规模化、商业化落地，截止2023Q3末，公司颗粒硅有效产能突破30万吨，占全球硅料有效产能近20%，叠加公司自主研发的连续直拉单晶（CCZ）技术，有望带来颗粒硅应用场景的进一步优化。在深耕硅料技术研发的同时，公司积极布局光伏电池前沿技术，子公司协鑫光电在钙钛矿电池领域持续取得效率突破，GW级量产线有望在2024年底前落地。
成本下降刺激光伏装机需求，硅料行业迎来洗牌。
成本下降推动光伏行业平价上网进程加速，经济性驱动光伏内生增长，随着硅料产能的加速释放，产业链成本快速下行，该行预计2023/24年底全球多晶硅产能将分别达到240/390万吨。截止2023年10月，国内多晶硅料单月产量已提升至13.7万吨，进一步推动硅料价格下行和产业链降本，根据硅业协会的数据，11月30日多晶硅价格再次探底，其中P型致密料价格逼近60元/Kg，N型硅片用料成交价逐步接近65元/Kg，均接近2023年中时的阶段性价格低点。在供需反转的大趋势下，行业新进入厂商在产能爬坡周期将面临亏损风险，硅料行业实质性的供过于求将加速高成本产能出清，行业将迎来重新洗牌，推动低成本颗粒硅渗透率不断提升，该行预计2024年颗粒硅有效产能占比将超过20%，公司作为目前全球唯一产业化生产颗粒硅且产能最大的厂商，有望充分受益。
模块化产能扩张助力硅料产销两旺。
相较改良西门子法，硅烷流化床法（FBR）优势明显，主要体现在低能耗优势。硅料制备中综合电耗占非硅成本超30%。硅烷流化床法工艺流程简化，反应温度普遍在700℃左右，综电耗可优化至13.8度电/kg-si，显著低于改良西门子法（反应温度约1050℃）的综合电耗（50-60度电/kg-si）。此外，FBR工艺在终端产品无需破碎，可实现连续投料生产，搭配连续直拉单晶技术（CCZ），为单晶生产速度带来了更大的进步空间。同时，随着有效产出的快速增加，公司颗粒硅品质持续提升，截止2023H1，基体金属含量低于0.5ppbw的产品占比超过70%，满足N型用料需求。在成本、品质合力下，公司颗粒硅产线不断改善，模块化产线可复制性较强，产能有望加速扩张。目前公司颗粒硅生产基地分布在徐州（10万吨）、乐山（10万吨）、包头（10万吨）、呼和浩特（12万吨），海外沙特（筹备），该行预计2023年全年公司有望实现出货超20万吨。预计随着呼和浩特项目完全投产，徐州、海外沙特等地的新建项目陆续落地，2025年末公司颗粒硅产能有望超过60万吨，市占率将进一步提升。
持续研发高投入，钙钛矿有望引领下一代光伏电池革命。
作为第三代太阳能电池的代表，钙钛矿太阳能电池由染料敏化太阳能电池演变而来，其电池原料无毒且储量丰富，成本低，工艺简单且可柔性制备。晶硅电池转换效率已接近理论极限，加速高效钙钛矿电池产业化进程，目前单结钙钛矿电池极限转换效率可达到33%，多结钙钛矿电池或叠层电池效率有望突破45%。协鑫光电是钙钛矿产业化的先行者，公司依托现有的100MW中试产线，不断提高钙钛矿电池的光电转换效率，降低太阳能电池成本，截止2023年11月，公司1m*2m大尺寸组件转换效率已突破18%，叠层组件转换效率超26%，公司积极布局GW产线，预计将在2024年底前落地。