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来源：华创食饮
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报告摘要
引言：茅台提价后，关于千元价格带公司是否跟进提价引起行业热议，我们结合历史经验、调研相关公司及渠道，分上下两篇报告由浅入深探讨这一问题。本篇报告详细复盘对比高端白酒提价历程，并总结归纳影响提价成败的因素及规律，欢迎阅读！
高端白酒提价复盘对比：茅台以稳求胜，五泸频繁调价。茅五泸2000年初价格基本一致，但当前茅台超高端独居一档，供不应求下需求属性更加多元。五泸盘踞千元，消费属性更强，更重周转下渠道盈利有限。复盘对比看：
提价背景上，茅台均是在渠道顺价时提价，且多是批价先行上涨、出厂价及时跟进的自然结果；五粮液阶段性会在终端价上行乏力或是渠道已倒挂时提价（如13年，15-17年，22年），国窖则多是在渠道倒挂下提价。
提价节奏上，茅台提价9次，定力较足不盲目跟随（如03-04年，10年，18/23年）；五粮液调价18次，存在赶超情况（如08年-13年）；国窖调价23次，平均1-2年调价（近年茅五节奏放缓后仍高频提价）。
提价幅度上，茅台提价幅度多在 15%-25%左右（仅12年高于30%），且从未下调出厂价；五泸调价波动较大，14年均出现下调出厂价情形。
提价效果上，茅台提价后批价往往可小幅上行，且多可超额兑现；五粮液提价后批价短期多上涨，但持续性与幅度一般，国窖则多跟随普五走势。
争议与思考：为何五泸会倒挂下提价？核心是为了争夺品牌位序，但批价传导效果往往一般。较好的是15-17年五泸倒挂提价后批价上涨，主要系当时需求向好、购买力提升，这是必要条件，提价仅起到催化作用。
佐证案例：价格上行中的三个关口。
关键时点一：黄金十年行业定价权的争夺。该阶段需求景气价盘整体上行，茅台分别于06/07/08年实现对五粮液涨价幅度、终端价、出厂价的超越，全面夺取定价权。一是04-05年新渠道布局未提价准备充分，二是竞品五粮液模式弊端显现，三是采取限售等策略，渠道价差优势显现。
关键时点二：调整期对价格的坚守。该阶段高端酒批价均腰斩，但仅飞天出厂价未下调。一是茅台渠道利润更厚缓冲带较足，而五泸13年仍逆势大幅提价；二是茅台渠道结构更精细且稳定，通过补贴渠道、放开经销权限，布局新品增量等守护基本盘。五泸在需求承压、渠道倒挂严重情况下一般“术”的手段已难以扭转大局，下调出厂价也是难以避免的选择。
关键时点三：五粮液历史性顺价背后的天时、地利、人和。17-21年五粮液价盘实现顺价上行，背后核心是需求景气回升，二是公司自上而下启动二次创业改革，优化渠道结构、控盘分利等组合拳动作切实落地，三是17-19年保持定力未提价，渠道利润较好，准备充分后方升级产品提价。
规律与启示：第一，高端白酒不以渠道成本定价，供需关系才是影响批价的本质。第二，提价成功与否亦会受市场利润、渠道结构、销售政策、竞品策略、准备程度及应对措施等因素影响。第三，提价更多影响品牌位序，对批价仅起到催化作用。因此，若需求景气，往往是提出厂价的最佳时点，有望打开量价齐升的正循环。若需求景气度一般时提价，需匹配控量、反哺费用等政策，亦可起到短期挺价、督促回款、扩大份额等效果，但对管理能力要求较高。若在需求转弱、渠道承压时逆势提价，经营风险或将大大提升。
茅台提价后，其他酒企要跟随提价吗？我们将在下篇详细探讨。
投资建议：基本面韧性仍强，布局龙头估值切换。目前万亿国债等各类政策、茅台涨价等催化剂均已落地，渠道库存、价盘等指标相对稳健，春节旺季序幕即将拉开，信心和预期有望进一步提振，估值切换空间具备。
首选茅台（经营底牌充足，业绩稳若泰山，当前盈利预测对应明年25倍）；
其次推荐终端表现景气的公司，首推业绩确定性与景气度兼具的汾酒（业绩及基本面景气有望延续）、五粮液（终端表现超预期，困境反转确定性强）、老窖（经营稳健性和报表持续性仍确定）；
持续推荐区域市场相对景气、业绩仍有确定性的今世缘、古井等。
风险提示：终端需求恢复不及预期、库存去化不及预期、竞争加剧等。
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正文部分
引言：茅台提价后，关于千元价格带公司是否跟进提价引起行业热议，我们结合历史经验、调研相关公司及渠道，分上下两篇报告由浅入深探讨这一问题。本篇报告详细复盘对比高端白酒提价历程，并总结归纳影响提价成败的因素及规律，欢迎阅读！
一、高端白酒提价复盘：茅台以稳求胜，五泸频繁调价
复盘高端白酒茅五泸近20年以来（2003年以来）提价历程及效果：
（一）复盘：茅台以稳求胜，五泸频繁调价
茅台历史提价情况复盘：提价9次，稳扎稳打。03年以来茅台提价9次，提价幅度在15%-35%之间，且均在渠道顺价情况下落地，提价过后多伴随批价小幅上行，可提振行业信心、加强报表确定性，因此对股价亦有一定催化作用。具体节奏上：
蓄势跟随（03-07年）：该阶段公司价格上主要采取蓄势跟随策略，多在龙头五粮液提价后跟进提出厂价。03年跟随五粮液提价后市场价格相应传导。04-05年因新渠道与新战略刚建立，公司保持定力未跟随行业提价，累积品牌势能。06年首次提价15%幅度上超越五粮液，且渠道价差优势开始累积。07年跟随提价后，虽出厂价尚低于五粮液30元，但茅台终端开始出现供不应求情况，渠道价差和终端价局部市场开始超越五粮液，茅台终端开始限价销售。
跟跑到领跑（08-12年）：08年1月公司一改跟随策略，率先提价至439元，且提价后出厂价首次超越五粮液（后续几年茅五泸出厂价竞相上行），后茅台批价和终端零售价均保持领先，公司开始实际掌握行业定价权，提价间隔多在1年，背景多是需求景气下终端零售价快速上行，渠道价差不断拉大，公司进而提升出厂价，以收回一定渠道价差，同时终端多限价销售、年份酒提价幅度更高。12年9月底公司逆势提价200元，但半年后终端价在三公消费冲击下一路下行。
理性克制（12年后）：自12年逆势大幅提价、需求冲击下批价大幅回落后，尽管15年需求好转后茅台批价及渠道价差快速上行、在超高端独居一档，但公司提价动作上进入极致的理性克制状态，均是时隔6年之久，且在极高渠道价差背景下，分别于18年和23年提价，提价幅度均为20%左右，提价后对批价和股价多有小幅催化。
五粮液历史提价情况复盘：调价18次，整体向上。03年以来五粮液共计调价18次，总体上持续上调价格拉升品牌，提价平均间隔期1年左右，幅度波动略大，会在渠道价差微薄甚至倒挂的状态下发起提价，提价后批价的走势往往由宏观及行业需求景气度决定。具体来看：
行业龙头，引领提价（03-07年）：该阶段公司在行业中处于龙头地位，03年为促进利润增长，赶超国窖1573、水井坊等超高档酒价格选择提价，提升33%至330元（接近当时零售价水平），提价略高且快速扩张下局部出现压货。因此05-07年，五粮液转而采取小幅多次提价策略，提价5次，提价幅度5%左右，同时持续扩大销售（07年茅台控量提价），受益行业终端景气度上行，市场价格亦上行，但渠道价差略收窄。
全力提价，守护定价权（08-12年）：该阶段茅台价格策略由守转攻，08年提价后出厂价超越五粮液，且终端价格和渠道价差已领先。在此背景下，五粮液全力提升出厂价格，08年9月提价12%至469元，再度超越茅台，并开始控量稳价。后续10年和11年分别提价9%/29%，保持出厂价端对茅台的压制。
降价纾压，平稳过渡（13-14年）：在12年终端需求走弱批价下降、渠道价格已开始倒挂的情况下，13年五粮液再次提价11%至729元，加剧渠道负担。后由于价格持续倒挂，渠道库存压力显现，公司于14年5月和10月分别下调出厂价16%/5%至576元，渠道价值得以修复，小商打款意愿改善，缓解大商打款的风险与压力。该阶段公司批价及出厂价均回落较多，但在渠道支持下，报表下滑有限。
提出厂价抬升批价，逐步实现顺价（15-21年）：15-16年，五粮液在渠道倒挂的情况下，把握行业景气度逐步修复的契机，3次小幅高频提价（幅度均不超过10%），出厂价由609元回升至739元，通过小幅提升渠道成本的方式抬升批价，批价由570元修复至660元（慢于出厂价）。17年后五粮液开启二次创业改革，即使17年底茅台时隔6年提价五粮液亦保持定力，批价逐步上行实现顺价，直至19年中内外积蓄成熟，公司推进普五升级换代提价20%，此后八代普五进入三年顺价周期。
需求转弱，再次倒挂（22年）：21年下半年起行业需求景气度开始回落，普五批价在当年端午局部破千后，开始出现小幅下行。22年初五粮液提价至969元，后受外部需求影响，渠道再次陷入倒挂状态。
高度国窖历史提价情况复盘：调价23次，更加频繁。03年以来高度国窖调价共计23次，整体节奏与五粮液更为相似，提价间隔期较短，早年提价幅度更高，出厂价一度高于茅五，近年更多采取跟随提价策略，因此提价幅度上前高后低（15年之后提价幅度在10%以内），批价走势主要跟随普五波动。与普五的差异一是17年后普五提价节奏放缓，国窖仍快。二是国窖多是在渠道倒挂的背景下提价，提高渠道成本抬升批价，顺价情况较少。具体节奏上：
跟随提价，出现倒挂（06-09年）。不同于茅五品牌已运行较久，国窖2001年甫一上市定价即高于茅五，06-09年提价4次，幅度在5%-15%之间，总体上还是跟随策略，提价幅度、价位均与五粮液较为接近，不同在于终端价较五粮液仍有差距，07年4月提价后已出现倒挂，且后续提价多在倒挂背景下推进，倒挂幅度不断加大，08年8月最高达80-90元。
逆势提价，销量萎缩（10-14年）。10-13年公司提价策略较为激进，幅度更大、节奏更快，10年1月提价11%至519元，随后持续定价超过茅五，13年7月最高至999元，较09年末提升113%（同阶段普五提升55%，飞天提升87%），但批价传导效应较弱，叠加行业需求冲击较大，14年批价大幅下滑、销量快速萎缩的压力下，公司在4个月内连续下调3次出厂价至550元，但难以抵挡逆周期的快速回落，量价均陷入深度调整，调整程度及时间较茅五更大。
小幅高频跟随策略，缩小与五粮液的差距（15-21年）。15年后行业需求景气度上行，公司亦推进全面彻底的改革，聚焦国窖，价格策略上一改以往激进风格，以小幅高频跟随策略为主，15-21年提价10次，19/20年每年提价3次，提价幅度多在5%以内（单次提升20-60元不等），批价/出厂价的比值稳定在0.95左右，倒挂程度相对可控，并伴随试探性动作、调整费投发货政策等保障措施，总体上与五粮液的差距持续缩小，21年实现小幅顺价。
表观倒挂加大，实际利润维系较好（22年至今）。22年1月五泸同时提价，但行业需求影响下五泸市场价格均走势较弱，提价兑现效果较弱，公司通过返利红包等方式补充渠道利润、督促回款，表观倒挂程度拉大，但渠道利润体系整体维系较好。23年公司通过升级五码产品的方式再次提价至980元（超过当时的茅五），虽批价未有明显变化，但在渠道利润体系分割合理的情况下，亦有督促回款的作用。
（二）对比：起点相似，路径不同
早期高端酒价格起点一致，而今定位不同——茅台在“价”，五粮液在“周转”，国窖跟随为主。对比茅五泸提价历程，三者2000年初价格及定位基本一致，策略总体上亦均是聚焦大单品和持续提价，但20年后的今天形成较大差异：茅台价格不断突破历史新高，在超高端独居一档并掌握行业定价天花板，供不应求下需求属性更加多元。五粮液稳居千元周转为先，消费属性加强，周转及开瓶优秀，国窖价格基本保持跟随策略。
不同的禀赋及战略选择亦会形成不同的结果：
茅台提价节奏更具定力且扎实，多是在自然供需规律下顺势而为的结果。1）提价背景上，茅台均是在渠道顺价的情况下提价，且多是批价先行上涨、出厂价及时跟进的自然结果，五泸会在终端价上行乏力或是渠道已然倒挂的情况下提价。2）提价节奏及幅度上，2000年来茅台提价约10次，定力较足频次较低，提价幅度在 15%-30%，不盲目跟随（如03-04年，10年），五粮液相对高频，老窖高达20次+，且出现多次幅度过高或盲目赶超的情况（如03年，08年-12年等）。3）提价效果上，茅台提价后批价往往可小幅上行，渠道价差合理，五泸则更受外部需求景气度影响，国窖常年倒挂，但在外部需求催化下整体向上。
稀缺性打造方面，不同先天禀赋及后天培育形成不同方向的自加强效果。1）工艺及生产端，茅台产地、生产周期、独特香型龙头、手工酿酒、红色基因等先天稀缺性及差异化的标签更为明显；2）放量节奏上，茅台有“五年不出酒”的规定，因此中短期主观及客观上均不具备大幅放量的条件，五泸早年均出现过景气周期快速放量的情况；3）经营策略上，茅台早期更加聚焦，且注重培育抢占核心目标群体，五粮液更倚重大商及相关企业团购客户。
（三）思考：为何五泸会在倒挂下提价？
回顾&争议：为何酒企会在倒挂状态提价？复盘来看，茅台均在顺价下提价，且兑现质量整体较高。五粮液在黄金十年、15-17年数次在倒挂状态下提价，老窖则普遍在倒挂下提价，通常兑现效果一般，具体来看：
五粮液：早年主要系争夺品牌位序，15-17年则受益需求触底修复。黄金十年五粮液在渠道利润微薄的情况下持续提出厂价，核心是为与茅台抢夺定价权，渠道成本抬高后批价短期有兑现，但幅度和持续性较为一般（低于茅台，实际定价权仍丢失），渠道利润收窄，使得后续抗风险能力较弱，为自身经营质量埋下隐患。传导相对较好的是15-17年，五粮液在倒挂背景下提出厂价后批价也在同幅提升，本质是前期行业深度调整后的需求回升，行业价盘自身即有上行动力，提价更多是催化条件（彼时茅台未提价，但批价涨幅仍高于五粮液）。
老窖：由自身渠道模式决定，提价多伴随费用返还，批价跟随茅五上涨。老窖平均1-2年均会惯常性提价，渠道常年处于倒挂状态，每次提价多会伴随费用返还，优秀管理下渠道利润及经营质量维系较好，核心是公司品牌专营模式（早年柒泉模式）下以高利润、模糊返利等手段加强渠道绑定的手段，短期多可督促回款，但市场价盘主要跟随普五波动，若批价正常上行则达到促回款、挺价的效果，否则可能加剧矛盾（如13年）。
思考&结论：提出厂价核心是为了争夺品牌位序，批价提升本质还是购买力提升的表现。就五泸倒挂提价后的成效来看，或未有渠道成本的实质兑现，或提升幅度和持续性一般，整体兑现效果一般。较好的情况是15-17年，因为当时购买力本身在上涨，这是必要条件，提价只起到催化作用。
二、佐证案例：价格上行中的三个关口
（一）关键时点一：黄金十年行业定价权的争夺
茅五竞技：定价权的迭代，是渠道价差累积、势能逐步释放的体现。该阶段投资驱动国内经济高增，需求向好、行业价格整体上行。90年代到06年间，五粮液为行业龙头，总体掌握行业定价权。06年到12年，茅台定价策略上由跟跑转向领跑。茅台全面争夺定价权的过程，亦是行业龙头迭代的过程，在此过程中，茅台也成为行业内唯一一家产品提价、供不应求的酒企。
迭代过程中的三个关键点：1）06年涨价幅度超越。06年五粮液二次提价，茅台蓄力2年准备充分后、提价幅度15%略高，其年份酒涨幅超30%；2）07年零售价超越。07年1月，供不应求状态下，湖南市场飞天零售价从328元快速上涨至458元，短暂超越竞品。3）08年出厂价首次超越。08年1月，茅台率先将出厂价调高至439元，后续五粮液出厂价再次定价高于茅台，但茅台批价、零售价、渠道价差均总体保持领先，甚至采取限售等政策，提供提价空间与支撑。
行业定价权交接的背后：第一，五粮液早期隐患显现。五粮液业内首创买断经营模式，并以大扩产、招大商实现快速扩张，但亦埋下反噬品牌的隐患。第二，茅台营销策略、渠道模式调整后蓄势较足。茅台本已具备红色基因和名酒基因，拒绝贴牌保护品牌口碑，宣传“离开茅台镇，生产不了茅台酒”凸显稀缺性，建军节向部队赠酒抢占核心KOL，品牌蓄势较足。第三，茅台价差累积较大、量价策略更具定力。03年五粮液涨价30%，引起同业竞相提价，彼时茅台新渠道与新战略初步建立，保持定力未跟随提价。后续持续增厚渠道价差，整体提价幅度和节奏保持理性，亦有效兑现。
（二）关键时点二：调整期对价格的坚守
调整期亦是洗牌分化期，茅台坚守出厂价，五粮液相对平稳，国窖深度调整。13-14年行业深度调整期间，高端酒需求大幅萎缩。从受损程度上看，主品批价均腰斩，出厂价仅飞天坚守819元未下调，五粮液从729元下调至576元，国窖从999元下调至550元，渠道价差上飞天总体顺价，五泸倒挂30-50元，销量端飞天保持正增长，五粮液小幅下滑（13-14年飞天销量超越普五），国窖大幅下滑。报表收入利润端茅台保持正增长，五粮液双位数下滑，国窖腰斩，盈利水平方面茅台稳定，五泸毛利率分别下滑5/10pcts左右。
茅台：较高价差提供缓冲垫，坚守出厂价、夯实龙头地位。与五泸相比，茅台始终有较高渠道价差，需求冲击批价腰斩后仍可全力保持顺价。同时公司渠道结构更精细且稳定，经营策略相对灵活务实，一是适当补贴渠道费用、稳定信心；二是品牌势能向大众消费释放，积极开拓团购、大众宴席、商务接待、收藏等多元场景，计划外提价放量；三是放开经销权限，新招商+扁平化稳住销量；四是系列酒降价补贴，布局文创产品等，报表总体维持正增长。
五粮液：主动降价纾解压力，大商支持下经营平稳过渡。公司前期持续提价收回渠道利润，整体顺价但价差较低，13年初判断失误，未准备充分背景下进一步提价，叠加需求冲击，库存、价盘均明显承压。公司主动降价至576元缓解渠道压力，营销资源向大商倾斜保障销量、给予费用补贴和票据支持等协助解决资金周转等问题。同时公司建成7大营销中心、重塑产品体系等积极优化经营，报表仅轻微下滑。
国窖：前期价格策略冒进，渠道经营及报表均出现深度调整。该阶段公司从渠道到报表均有明显调整，核心是决策谨慎性不足及经营积弊的暴露。公司前期逆势超负荷提价未被市场接受，逐步出现动销受挫、库存高企、厂商关系恶化、经销商出走等问题，销量大幅下滑、利润接近腰斩，常规渠道操作此时已于事无补，最终迫于压力连续三次下调出厂价至550元。
意义：茅台第一品牌的超然地位得以捍卫和夯实。在五泸出厂价纷纷失守的背景下，茅台坚守出厂价不下调难能可贵，通过补贴渠道、挖掘需求等方式守住了价格底线和市场份额。而终端对品牌位序更加敏感，因此尽管飞天批价下滑更多，但价格仍高于普五200元+，行业第一品牌的地位得以成功捍卫和巩固，亦为后续景气周期批价爆发奠定基础。
（三）关键时点三：五粮液回归顺价背后的天时、地利、人和
五粮液二次创业实现顺价，蓄力3年重启量价齐升正循环。17年起，五粮液价盘时隔4年再次实现顺价上行，19年中第八代普五成功迭代升级，出厂价提升20%至889元（近3年未提价），此后三年保持顺价销售。复盘来看，此次顺利提价为天时、地利、人和多重因素交织共振的结果：
天时：高端白酒需求景气，茅台批价快速上行。宏观层面，19年中美关系缓和、流动性宽松背景下CPI连续上行，外部需求景气。行业层面，需求自15年起在消费升级驱动下逐步复苏，大众及商务消费崛起，19年春节旺季动销超预期，库存回归至低位水平，茅台批价快速上行拉高行业空间。
地利：政府规划及支持较强，二次创业全面推进。17年四川省政府发布“推进白酒供给侧改革”意见，特别指出要支持五粮液集团瞄准“千亿”企业目标。四川省十三五目标规划到2020年全省白酒产业占全行业营收/产量/利润的40%/30%/40%。值此机遇五粮液积极推进二次创业改革，战略制定及战术执行均有明显提升。
人和：保持定力蓄力3年，准备充分升级提价。该阶段公司积极推动内外部改革，扁平化营销架构，梳理产品线，加强对经销商配额/费用等的奖惩机制等，17年实现顺价并逐步拉大价差。公司定力较以往周期明显加强，在自身批价回暖、茅台提价等背景下亦未提价，蓄力3年、于19年内外积蓄成熟时通过升级第八代普五顺势提价20%至889元，并通过举办全国品鉴会、推出第七代收藏版拉高售价配合数字化系统上线、控盘分利等方式铺路培育，渠道利润及信心明显提升，此后三年维持顺价正循环状态。
三、规律与启示：供需关系是核心，顺势布局亦关键
第一，白酒不以成本定价，供需关系是影响批价走势的核心要素。高端白酒不以成本定价，供需关系才是影响批价的本质，是“道”，其他人为手法不过是数字或时间腾挪游戏，是“术”，包括普飞也不例外，正如我们在之前报告《为何酒价波动在收敛？》发现的那样，普飞近年批价平稳的核心因素仍是控制供给拓宽需求。对于高端消费品而言，需求端的宏观流动性及财富效应、品类自身需求景气度，供给端酒企量价及费用策略等为核心影响要素。
第二，提价成功与否亦会受市场利润、渠道结构、销售政策、竞品策略、准备程度及应对措施等因素影响。高端品牌出于拉升品牌定位/加强报表确定性等诉求，多会选择持续上调出厂价（由厂家制定，是厂家对品牌定位和愿景的体现，亦是市场价格的成本项），除外部景气度与内部供给调节外，提价时的渠道利润丰厚度、渠道结构、销售费用等政策、竞品相关政策、提价准备程度等因素亦有一定影响。
第三，提价只影响品牌位序，对批价上涨仅起到催化作用。高端酒出厂价是品牌地位的重要标签，酒企竞相提价本质也是为了争夺品牌位序。而终端价更受市场供需影响，且经过渠道端的过渡承接和利润分配，出厂价变动对其影响有限。目前茅五泸三者品牌位序已基本确定，判断短期提价不会引起品牌位序的明显变动。
基于以上规律及复盘案例，我们总结高端白酒提价的几种情景：
第一，较佳情景：若外部经济繁荣、流动性宽松、财富效应及居民求富心理较强，或品牌自身势能累积充分，市场价格已经开始上涨，往往是提升出厂价的最佳时点，提升后往往可形成越贵越买、量价齐升的正循环，此时放量节奏与渠道政策等影响程度不高。
第二，中等情景：若需求景气度一般、市场价格并无上涨动力的情景下，酒企提升了出厂价，酒企渠道利润/结构、销售政策及竞品策略等重要性显现。1）渠道利润本身丰厚，可在保障批价平稳的情况下增强报表确定性。2）提价控量准备充分，批价亦可良性提升。若酒企在提价前，进行了充分的渠道清理和控制新发货量等动作，批价往往可因渠道成本抬升而良性上升，若伴随产品迭代升级等效果或更好。3）提价同时反哺费用，短期可督促回款。若酒企未控量，则要重视渠道利润收窄的厂商矛盾，若渠道结构及状态稳定，管理能力较强的酒企往往通过增加费用及营销活动等保障渠道利润及终端动销，虽批价难有效上行，但亦可起到督促回款的作用。
第三，失误情景：若需求加速转弱，市场价格、渠道利润、行业信心及库存水位本已承压，厂商关系或相对紧张，若此时盲目提价，且未控量，亦未匹配置信度较高的费用政策，则市场价格及渠道健康度面临较大风险，一旦形成踩踏或对市场价格及品牌口碑形成创伤。
四、投资建议：基本面韧性仍强，布局龙头估值切换
基本面韧性仍强，布局龙头估值切换。目前万亿国债等各类政策、茅台涨价等催化剂均已落地，渠道库存、价盘等指标相对稳健，春节旺季序幕即将拉开，信心和预期有望进一步提振，估值切换空间具备。
首选茅台（经营底牌充足，业绩稳若泰山，当前盈利预测对应明年25倍PE）；
其次推荐终端表现景气的公司，首推业绩确定性与景气度兼具的汾酒（业绩及基本面景气有望延续）、五粮液（终端表现超预期，三季报高质，困境反转确定性强）、老窖（经营稳健性和报表持续性仍确定）；
持续推荐区域市场相对景气、业绩仍有确定性的今世缘、古井等。
五、风险提示
终端需求恢复不及预期、库存去化不及预期、竞争加剧等。
附录
