摘要：
摘 要 “二永债”是对商业银行二级资本债和商业银行永续债的统称。近年来，“二永债”的二级市场交易活跃度显著提升。本文从存续规模、投资者结构、债券市场环境变化等维度，分析... 摘 要
“二永债”是对商业银行二级资本债和商业银行永续债的统称。近年来，“二永债”的二级市场交易活跃度显著提升。本文从存续规模、投资者结构、债券市场环境变化等维度，分析了出现这种现象的原因，并基于债券市场整体环境的变化与投资者对“二永债”认知的深化，对其投资价值进行了展望。
关键词
“二永债” 减记条款 交易活跃度
“二永债”是债券市场对商业银行二级资本债和商业银行永续债（无固定期限资本债券）的习惯性统称。2013年，我国首只商业银行二级资本债发行；2019年，我国首只商业银行永续债发行。2013年至2018年，商业银行二级资本债的成交并不活跃。但自2019年起，“二永债”成交活跃度和换手率均大幅提升（见图1）。至2022年末，“二永债”年换手率已达221%，成为信用债市场最为活跃的品种之一。
以下笔者将从存续规模变化、投资者结构变迁、债券市场环境变化等维度分析“二永债”活跃度提升的原因，以期为“二永债”投资者提供一定的参考。
“二永债”存续规模的增长
一个债券品种交易活跃度的提升离不开存续规模的增加。存续规模越大、市场可供交易的标的越多，其交易就越活跃。
2013年，《商业银行资本管理办法（试行）》施行，商业银行开始发行二级资本债用于补充资本。当年，天津滨海农商银行发行了我国首只商业银行二级资本债。随后，二级资本债存续规模迎来爆发式增长。2019年，中国银行发行首只商业银行永续债，永续债成为商业银行补充其他一级资本的重要工具。
自2013年二级资本债发行开始，商业银行次级债券（包括商业银行在2013年之前发行的次级债和“二永债”）的存续规模逐年增长，从2013年末的9474亿元增长到2023年6月末的5.57万亿元，商业银行次级债券占全部信用债1的比重从8.46%提升至12.35%（见图2）。“二永债”存续规模在我国债券市场及信用债市场占比的逐渐提升，有助于提升“二永债”的流动性。
“二永债”投资者结构的变化
投资者结构会显著影响债券的流动性。一般来说，债券投资者的类型越多样，债券的交易活跃度越高。
以二级资本债为例，笔者分析其2013年7月至2021年2月的相关数据2发现，在2013年二级资本债发展之初，债券发行量较小，认可度不高，往往以商业银行使用自营资金进行互持为主。但商业银行自营资金运营属于表内业务，直接持有二级资本债面临资本消耗的问题。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行对未并表金融机构的小额少数资本投资，合计超出本银行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除，且次级债权的风险权重为100%。这意味着，若商业银行持有二级资本债的规模超过限制，则需要相应进行资本抵扣，会对银行资本形成极大消耗。因此，随后商业银行逐渐使用表外的理财账户资金承接二级资本债，避免资本消耗。2019年初，原银保监会发文允许保险资金投资AAA级二级资本债和AA+及以上级别的永续债，随后在2020年5月，监管政策进一步放松了保险资金投资二级资本债和永续债的要求。由此，保险公司二级资本债的持仓量从2019年的几乎零持仓迅速增加到2021年2月末的1303.55亿元，占二级资本债存量的5.5%。
从图3可以看出，随着二级资本债存续规模的增加，银行表内资金的持仓占比由超过50%开始下滑，“接棒者”主要是广义基金（包括银行理财产品、公募基金、其他资管户等）和保险资金。此外，证券公司对二永债的持仓占比虽然较低，但自2020年初以来持仓规模迅速增加，从2019年末的37.43亿元（占比0.19%）迅速攀升至2020年9月末的266.06亿元（占比1.14%）。由于证券公司交易非常活跃，其持仓量增加可显著推动“二永债”流动性的提升。
商业银行永续债与二级资本债有着类似的条款，投资者往往将二者归为同一大类资产，在投资行为上也基本趋同。二级资本债投资者结构变化也基本体现了“二永债”投资者结构变化的情况。整体来看，近年来“二永债”投资者类型的多元化有助于提升债券流动性，尤其是在市场上比较活跃的广义基金、证券公司等投资者的加入，使得“二永债”的流动性明显改善。
债券市场环境的变迁
存续规模的提升和投资者结构的多元化有助于提高“二永债”的流动性。而近年来债市环境的变化，则是吸引各类型投资者投资“二永债”的关键原因。
（一）信用债违约情况的变化及投资者对“二永债”的再认识
1．信用债违约逐步常态化
自2014年“超日债”违约打破债券市场刚性兑付以来，信用债市场违约事件有所增多，违约金额从2014年的仅32.06亿元增加到2021年的1921.57亿元，2022年出现大幅回落，跌至921.95亿元。整体来看，债券违约步入常态化阶段（见图4）。
地产债是信用债市场的代表性品种之一。据笔者了解，地产债也是公募基金、保险公司、银行理财产品、券商等投资者重点配置的品种之一，因为国内房地产公司大部分为民企，而这些龙头企业发行的地产债收益率较高，有助于增厚投资收益。但自2021年起，随着房地产融资环境的收紧，部分高杠杆、激进扩张的房企出现债券违约，使得投资者遭受了一定的投资损失。在此背景下，无论是投资机构的前台投资经理还是中台的风控团队，其信用风险偏好均出现明显的收缩，债券投资趋于保守。而“二永债”实质性违约风险很低的特性自然吸引了大量投资者。
2．投资者对“二永债”的认识有所变化
商业银行“二永债”作为可用于补充资本的债务工具，其受偿顺序劣后于普通债权，属于次级债权品种。在极端情况下，可能被部分或全部减记（见表1）。因此，从信用风险管理角度出发，在“二永债”发展初期，其投资者主要为同业机构，其他投资者并不多，而商业银行等投资者大多以买入持有为主，进行二级市场交易的意愿不强。同时，二级资本债的期限较长（一般为10年），永续债无固定期限，久期较长的特性也在一定程度上限制了“二永债”投资者的持有意愿。
然而在2019年之后，信用债违约事件增多，“二永债”的发行人主体大多为信用资质较好的商业银行，相较其他产业债而言违约风险较低。在实践中，“二永债”被减记的情形也只在包商银行二级资本债上出现过一次。这让很多投资者看到“二永债”的投资价值，抵消了对其受偿顺序、减记条款等方面的担心，令“二永债”成为市场的热门品种，推动其换手率的提升。
（二）名义利率的趋势性下降
除了规避风险，债券投资者也要综合考虑票息收入。“二永债”所具有的次级、长久期特性，使其在宏观名义利率趋势性下行背景下竞争力逐步显现。
自2018年以来，我国经济由高速增长转向高质量发展，市场利率出现趋势性下降，债券的回报率逐渐走低。从数据来看，10年期中债国开债到期收益率从2018年初的5.0%下降至2023年6月末的2.63%左右；3年期中债AAA+中短期票据到期收益率代表了高等级信用债收益率，其从2018年初的5.2%左右下行至2023年6月末的2.73%（见图5）。
一方面，“二永债”属于次级债券，与普通商业银行金融债相比，其保持了一定的品种利差。在利率水平较高时期，债券市场上存在着大量城投债、地产债等票息较高的信用债品种，这一利差不足以吸引太多的投资者。但随着利率水平的趋势性下降及其他高票息品种信用风险的暴露，实质性违约风险较低的高票息资产越发稀缺，“二永债”品种利差的相对价值提升，逐渐吸引了各类投资者。
另一方面，“二永债”的久期较长，不仅静态票息较高，在利率下行周期进行交易还可以获得较多的资本利得，是博取价差收益的极佳工具。这一特性也吸引了大量投资者涌入“二永债”交易市场，提升了其交易活跃度。笔者以纯债公募基金作为观察对象，发现2023年上半年，在规模较大（≥2亿元）、投资收益较好（绝对回报≥4%）的纯债基金中，近1/3的前五大持仓债券包含“二永债”。投资者对“二永债”的认可可见一斑。
主要结论与展望
近年来，“二永债”交易活跃度快速提升，不但有自身特质的原因，更是债券市场整体环境的变化的结果。展望未来，既要认识到债券市场整体环境是动态的，也应认识到投资者对“二永债”的认知仍将不断深化，这些因素都将影响“二永债”的投资价值和未来发展。
一方面，随着“二永债”活跃度的提升，其品种利差在不断变化、逐步收敛。整体来看，自2019年一季度至2022年三季度，同主体评级商业银行的普通金融债与二级资本债的利差在逐渐收窄，从最高超过70BP跌落到最低仅有20BP。此后，受2022年末债券市场大幅下跌影响，品种利差明显抬升，“二永债”重新变得富有配置价值，市场买盘增多，成交量和活跃度均有所提升。但从总体趋势来看，“二永债”信用利差仍将下行，其相对价值也将随之下降。
另一方面，近年来“二永债”的减记风险虽然不高，但并不意味着完全没有信用风险。尽管国内商业银行整体经营稳健，但不排除个别银行存在一定的信用风险。在2020年包商银行破产重组之际，其发行的65亿元“15包商银行二级”债券就被全额减记并不再支付5.86亿元的累计应付利息，成为我国债券市场上首只实行减记的二级资本债。从国外来看，2023年3月瑞士信贷被瑞银集团收购，其所发行的其他一级资本（AT1）债券被全额减记，投资者损失巨大。可见，仍应对“二永债”所处的受偿顺序和所设置的减记条款予以足够重视。一些经营不够稳健、资本充足率吃紧的地方性商业银行，其在经营周期低谷和维持生存的压力下，可能被迫对所发行的“二永债”进行全额或部分减记，从而造成投资者损失。对此可通过减少投资额度、持续跟踪其发展情况等举措，来尽量规避风险。
注：
1．依据Wind统计口径，信用债统计范围包括金融债、企业债、公司债、短期融资券、中期票据、非公开定向债务融资工具、资产证券化产品、铁道债、可转债等。
2．中央结算公司从2013年7月开始公布二级资本债的投资者持仓结构，至2021年3月不再公布。
◇ 本文原载《债券》2023年8月刊
◇ 作者：万联证券副总裁 张毅峰
万联证券投资研究部负责人 龙红亮
◇ 编辑：陆本立 刘颖 鹿宁宁